管涛：反通胀仍是美国上下的第一要务

发布日期：2024-09-19 16:23

来源类型：今日永州 | 作者：Francovich

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上海发展研究基金会和上海市外商投资协会近日合办了第186期上海发展沙龙，中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家、董事总经理管涛先生作了题为“关于当前全球经济金融若干问题的思考”的演讲。他指出对于美国经济“不着陆”的情况，中国要高度关注的几个溢出影响；解读了日本在干预日元贬值上所受到的种种限制、金价暴涨与国际货币体系演进的关系、来华直接投资净额的波动等。以下是他演讲的主要内容。

一、美国经济“不着陆”的溢出风险

2022年底大家认为美国经济要衰退，结果去年美国经济表现很好。美国官方很谦虚地说，美国经济是“软着陆”，实际上去年美国经济是“不着陆”的状态，通胀下来了，失业率只上去一点点，经济增长从1.9%到2.5%。现在市场在调整预期，美国一季度通胀仍然很有韧性，前三个月的通胀都超过预期，4月份有所回落，但是回落得非常有限。美联储到目前为止，仍然面临紧缩不足和紧缩过度的风险，这两个风险同时存在。

美国的通胀和欧洲的通胀不太一样，美国的通胀是典型的混合型通胀，既有供给侧的原因，包括疫情造成的供应链中断，俄乌冲突造成的大宗商品价格上涨，还有劳动力市场紧张造成的工资物价上涨螺旋等原因；同时还有需求过热的原因。欧洲的通胀主要是供给侧的原因。根据旧金山联储的测算，现在美国的通胀，40%的原因在供给侧，40%的原因在需求侧，供给和需求都占了相当大的部分。

美国经济70%-80%都是消费，意味着美国消费仍然过热，消费不下来，通胀就很难下来。现在美联储面临一个悖论，要想让经济仍然维持强劲的状态，那么通胀就难以继续回落。前期通胀的改善主要是因为商品通胀的回落，但是现在商品通胀已经触底反弹。所以现在美国的通胀，实际上并不像大家想象的那么容易治愈。

去年年底、今年年初，市场预期美联储今年可能最快在3月份开始降息，后来说6月份，大概降息5到6次，但是现在调整到可能更迟更少的降息，最快可能9月份开始降息，全年降息一两次。同时，现在越来越多的人讲，可能今年没有降息，甚至有个别人认为还需要加息。和去年相比，预期更迟更少的降息，是一个更加接近市场共识的情形。

对中国来讲，至少要高度关注四个方面的溢出影响。第一，如果美联储继续实行高利率的话，全球美元荒还会延续，那么会继续对国际资本形成虹吸效应，资本还要回流到美国。第二，全球风险资产价格重估，有可能会对我们A股资本市场的运行带来影响。第三，中国的货币政策受到掣肘。中国的物价走势比较低，尽管我们名义利率下调，但是实际利率仍然偏高，所以我们期待政策性利率进一步调整。现在美联储推迟降息，甚至不降息，那么我们在短期内对政策性利率的调整可能要小心。在人民币汇率有压力的情况下，动政策性利率就意味着可能要进一步收紧外汇管理政策，至少会给市场这样一种预期。第四，人民币汇率还会继续承压。

二、日本干预日元贬值或有心无力

今年3月19号日本央行议息会议后，退出了负利率，但是日股照涨，日元照跌，最后在4月底的时候，引发了日本央行再度入市干预。这有两个方面的原因。第一个原因是，尽管日本央行退出了负利率时代，但未改变日元低利率的事实，对于日元的支持作用是有限的。第二个原因是，日本央行本身有很大的担心，它在退出负利率时，同时强调继续维持超宽松的金融环境，因为实际上日本经济恢复得并不是很理想，2000和2006年日本央行有过两次不成功退出量宽的经验教训。

4月26日的议息会议上，日本央行行长植田和男回应了汇率问题对于央行货币政策的影响，强调货币政策不会对汇率波动作出反应，只有当日元走势影响经济和物价时货币政策才会作出相应调整。结果4月29号日元跌破了160，日元加速贬值，触发了日本央行入市干预。5月8号，植田和男出来改了口，说日本央行的货币政策有可能要对汇率波动作出响应。据说这是因为5月7日他被日本首相“约谈”了。市场预期日本央行近期的议息会议上有可能考虑加息，但是我觉得即便加息，幅度也是有限的，对日元的提升作用也非常有限。

如果没有美方的配合，日本单方面干预的效果会大打折扣。从美方来讲，美元仍然处于2011年以来的超级强美元周期，但是这一波强美元和80年代上半期强美元的社会反应不一样。那时强美元带来了高失业问题，但是这次强美元对失业的影响不大。所以美国财政部没有改变汇率政策的迫切性。对于美国财政部来讲，当前反通胀是第一位的。对于现任政府来讲，连任上最大的拦路虎就是通胀问题。现在虽然通胀率下来了，但是通胀还在增长，累积了一定的幅度，对于一般家庭的影响还是很大的，引发了一些民怨，所以反通胀仍然是美国上下的第一要务。对于美联储来讲，汇率政策不是它管的，它主要管通胀，管物价稳定。在这样的情况下，实际上美元升值是有助于抗通胀的，美联储乐见其成。所以，美方若不配合，日本很难改变日元下行的态势。2022年9月份，日本央行的干预就无功而返；10月份再次干预后，日元一度从150升到130附近，但这主要不是因为日方干预的结果，而是因为当时市场对美联储紧缩预期缓解，美元指数自9月底升破115之后已开始见顶回落，全年涨幅从最多近20%收敛至不到8%。

今年4月份，以日元代表，亚洲货币普遍承压，市场热炒亚洲金融危机和亚洲货币保卫战。这或许有些言过其实。首先，这次日元贬值对亚洲货币的影响没有二十多年前那么大。由于在亚洲地区的经济和金融影响力，日本和中国是此消彼长，现在越来越多的亚洲货币盯住人民币，人民币汇率维稳政策渠道了“稳定器”作用。其次，上次亚洲金融危机是因为存在汇率机制僵化、贸易赤字失衡、短期外债较多、外汇储备短缺等脆弱性，现在这些问题都有不程度的改善。尽管不排除有个别亚洲货币会在强美元的影响下大幅下跌，甚至出现主权债务危机、国家违约，但大概率不会蔓延成亚洲地区的竞争性贬值。如最近越南盾崩盘，就没有像当年泰珠失守那样，在亚洲地区引发信心危机的传染。

三、国际货币体系演进与金价暴涨

布雷顿森林体系解体以后，现行的国际货币体系有几个特征。第一是黄金非货币化，货币发行不是以黄金作为基础，都是信用发行。第二是在相当长的一段时期内，各国都愿意持有外汇储备，基本上没有什么国家去持有黄金储备，美国和欧洲有大量黄金储备都是历史原因，不是有意从市场上收的。第三是现在信用本位的情况下，美元是主导货币，但美国的经济政策只能够照顾美国的利益，不能同时兼顾其他国家。

最近国际金价迎着美元指数和美债实际收益率走高出现了一波上涨行情，一度升破了2400美元一盎司，创造历史新高。这在历史上非常少见。这波不同寻常的国际金价行情或许要从国际货币体系演进这方面来思考。

上个世纪70年代初美元和黄金脱钩，黄金非货币化的长期发展结果就是全球货币含金量都大幅度下降，但是金价涨幅有限。这一波金价的上涨就是几轮大水漫灌以后高通胀回归，唤醒了市场对于黄金作为传统抗通胀资产的记忆。金价2020年以后很长一段时间在1600到1800美元之间，到2022年年底才开始触底反弹。现在有可能是金价长期偏离趋势之后的一种补涨行情。

2008年全球金融危机爆发后，国际社会对现行国际货币体系进行了反思，认为应该加快国际货币体系的多极化，减轻对单一储备货币的过度依赖，甚至有人建议应该发展超主权货币。这是央行恢复购金的一个重要背景。根据世界黄金协会的统计，2010年之前央行是在市场上卖出黄金的，但是2008和2009年卖出量下降，2010年之后转为在市场上持续买入黄金。

央行购金的另一个背景是规避地缘政治风险。如2014年克里米亚危机之后俄罗斯被西方制裁，然后俄罗斯清仓式减持美债，相当一部分美债减持以后换成了黄金储备。2022年2月底俄乌冲突爆发，俄罗斯被制裁以后又出现了新一轮的央行购金潮。2022年全年央行购金创了历史新高，2023年也在1000吨以上，但是比2022年略低一点。2022年3季度全球央行购进了459吨，这也是单季央行购金的新高。

上世纪80年代初，中国遇到国际收支的支付困难，出现了阶段性的减持黄金储备，以此来充实国家外汇储备。此后，中国黄金储备一直维持在1267万盎司的水平。新世纪以后，中国开始增持黄金。绝大部分时间的增持黄金都是以国内采购和提纯的方式，不是从国际市场上进口。在国际收支平衡表里，储备资产变动中有一个项目叫“货币黄金”。2009年二季度那一轮增持花了49亿美元，当时增持的30%多是在国际市场上进口，剩下的60%多是在国内采购和提纯的。当前这一轮增持从2022年11月份开始，基本上都是从国际市场上采购的。这一次央行的操作时点把握得还是很好的，2022年11月就是这一轮黄金价格上涨的起点，1623美元一盎司。而且，中国央行基本上是金价越涨，买得越少，避免了追涨杀跌。到今年4月，人民银行持有的黄金储备与外汇储备的比例达到了5.2%，跟日本接近，此轮增持前该比例为3%稍强。

综上，我们认为，本轮金价上涨或是对现行国际货币体系的一次清算，将加速国际货币体系的重构。金价上涨是黄金重新崛起的一个信号，是对上世纪七十年黄金非货币化的矫正，即便这并非是要回归金本位。

四、解码来华直接投资净额的波动

去年商务部统计口径下，我国利用外商直接投资同比下降13.7%。如果按照国际收支口径，同比减少77%，降幅更大，这引起了各方的广泛关注。主要原因是商务部口径和国际收支口径存在差异。第一，商务部口径不统计关联企业的债务往来（即外商投资企业的股东贷款），但是外汇局的国际收支口径会统计。这部分是净流入的时候增加FDI流入的规模，如果流出就减少FDI的规模。第二，股权投资项下除了绿地投资外还有利润再投资，这个情况商务部只是部分统计，而外汇局是全口径统计。第三，商务部只统计外资流入、不统计外商投资企业的撤资，国际收支口径统计撤资金额。第四，商务部只统计部分金融部门利用外资情况，外汇局国际收支口径是全口径统计。

联合国贸发会采集和披露全球利用外国直接投资的数据，但并没有统一相关口径。从全球范围看，联合国贸发会口径的数据与国际收支口径的数据总体上差别较大。联合国贸发会在中国采集的是商务部口径的数据。这两个口径各有优劣，没有绝对的好坏之分。与国际收支口径相比，商务部口径的数据可以更好用于利用外资的国别和产业分析，而国际收支口径的很多数据是估算的，无法进一步细分到国别和产业。

外汇局的国际收支分析报告，专门解释了去年我们FDI的国际收支口径净额波动大的原因。主要是美联储紧缩导致海外融资成本提高，所以大家不愿意从股东那里借美元，都选择把高息的美元还掉，造成我们去年关联企业债务首次出现了净流出。往年都是从外面的股东那里借钱，去年首次出现了把钱还给股东的情况。这一正一负反方向，造成的影响比较大。还有一部分是因为海外的金融条件收紧以后，融资比较困难，外国母公司借不到钱，所以影响它的股本投资。去年不但中国的IPO发行少了，全球范围内的IPO发行都少了，美国发行也少了。

去年我国FDI净流入锐减，特别是三季度FDI首次出现了净流出，这进一步引发了产业外迁、脱钩断链的各种猜测。但是，做出这种判断需要十分慎重。如墨西哥2023年四季度也出现了FDI净流出，全年FDI净流入也同比下降35%。而且，2020到2023年墨西哥年均FDI净流入，比2015到2019年均值下降了4.6%，中国同期是上升了3.2%。众所周知，墨西哥这些年是受益于近岸贸易、友岸外包的，前述国际收支数据显然不能解释这个情况。此外，根据国际货币基金组织的统计，去年全球国际收支口径的FDI净流入同比下降了72%，略低于中国77%的降幅。全球FDI净流入减少，一方面是股本流入减少了，另一方面就是关联企业的债务由上年净流入转为了4千多亿美元的净流出。由此可见。中国所遭遇的情况不是个别现象，而是全球性的挑战。

最后，有两点结论：一是正视困难和挑战，不论是商务部还是国际收支口径，中国FDI流入都是减少的，这意味着我们在改善外商投资环境方面还有进一步改进的空间。二是在当前社会预期偏弱的情况下，要防止对于一些负面消息的过分解读甚至是误读，至少从严谨治学的角度来看，使用这些数据时要清楚数据背后真正的内涵。

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